外商投资企业股权回购对赌约定的效力

更新时间：2016-12-07 11:24:25   编辑：shijing  点击次数：1151次

对赌大量存在于中国的投融资实践中。对赌的类型虽多样，但涉及的主体基本上就是投资者、原股东以及标的公司。不同主体可能影响对赌协议的相应效力，例如当被投资方为外商投资企业时，如何认定外商投资企业投资者与原股东约定的股权回购条款的效力，就可能引起争议。下文作为主题案例的A创投公司与B公司关于股权转让合同争议仲裁案中，仲裁庭认为，目标公司为外商投资企业的对赌案件中，股权回购条款并不因未经相关审批机关批准而无效。但是，在其他一些案件中，裁判机构可能会采取不同的观点。

外商投资企业股权回购对赌约定的效力

林一飞[1]

对赌大量存在于中国的投融资实践中。对赌的类型虽多样，但涉及的主体基本上就是投资者、原股东以及标的公司。不同主体可能影响对赌协议的相应效力，例如当被投资方为外商投资企业时，如何认定外商投资企业投资者与原股东约定的股权回购条款的效力，就可能引起争议。下文作为主题案例的A创投公司与B公司关于股权转让合同争议仲裁案中，仲裁庭认为，目标公司为外商投资企业的对赌案件中，股权回购条款并不因未经相关审批机关批准而无效。但是，在其他一些案件中，裁判机构可能会采取不同的观点。

一、主题案例

2010年2月5日， A公司与B公司签订《股权转让协议书》，约定B公司将其持有的506.6667万股C公司股权（即C公司6.67%的股权）转让给A公司，转让价格为人民币2,000万元。

2010年2月3日，A公司、B公司以及C公司签订《补充协议》，约定如果C公司在2011年9月23日前没有在国内外证券交易所上市，经A公司书面提出请求，B公司及C公司应当以每年10%的投资收益率回购A公司所购买的C公司6.67%的股权。此外，B公司和C公司还作出业绩承诺，即如果C公司在2009年的净利润低于人民币2,700万元，B公司应当按照约定的方式给予A公司现金补偿。

2011年1月6日，A公司在前述股权转让获得相关部门批准后，依约向B公司履行完毕付款义务。但C公司至今没有实现上市。A公司分别于2012年11月6日及2013年7月19日先后两次向B公司和C公司发出《股份回购通知函》，要求B公司和C公司回购A公司所持有的C公司全部股份。B公司对此未予回复。

A公司遂向华南国仲提出仲裁申请，请求裁决B公司立即向A公司支付股份回购款，以及本案的仲裁费、公证费、担保费、财产保全费、A公司的律师费。

B公司辩称回购条款无效，理由是：一、外商投资企业股权变更须经审批，而《补充协议》未经审批机关批准，且未经C公司合营各方同意；二、《股权转让协议书》约定变更或解除本协议书须经公证处公证后生效，而《补充协议》未经公证；三、《补充协议》作为从合同，生效的基础是《股权转让协议书》，但《补充协议》签订于《股权转让协议书》之前，因此缺乏有效性。

根据《股权转让协议书》及《补充协议》，双方的交易内容可以简单概括为两部分：（1）A公司以人民币2,000万元的价款购买B公司所持有的C公司6.67%的股权；（2）如果C公司未在约定的期限前上市，经A公司书面请求，B公司和C公司应当以每年10%的投资收益率回购前述股权。

仲裁庭认为，前述股权转让及股权回购是A公司及B公司对各自财产权利的处分，体现了双方的合意。A公司是以B公司出资成本的3.947倍（B公司实际出资6,080万元取得C公司6,080万股，折合每股出资1元；A公司以2,000万元的价格从B公司受让C公司506.6667万股，折合每股3.947元）取得股权，B公司从中获益。A公司溢价取得股权的估值是建立在C公司能够在约定期间内上市，否则B公司和C公司按每年10%的投资收益率回购股权的预期之上。该等条件是各方达成合意的组成部分，否则当时无法继续交易。

仲裁庭没有发现《补充协议》中的任何条款存在《合同法》第52条规定的可以导致合同无效的情形，或其他可能导致合同无效的情况。关于B公司认为《补充协议》未经审批或未经其他股东同意从而无效的主张，仲裁庭认为，合同未经审批或未经其他股东同意，并不必然导致合同无效，况且《补充协议》约定的股权回购条款缺乏《中外合资经营企业法实施条例》第11条列明的合营企业合同应具备的要素，并非《中外合资经营企业法》第3条或其他相关法律法规规定的需要经过审批才生效的合同。《补偿协议》中的回购条款自签订之日起成立，在合同所附的条件成就时生效。各方应按照约定全面履行各自义务，包括征求其他股东同意，办理相关审批手续等。B公司不能以自己事后不作为导致的后果来倒推自己之前签订的合同无效。

二、探讨评述

本案争议的焦点为外商投资企业投资者与股东约定的股权回购条款的效力，该条款属于股权投资中广泛使用的“对赌协议”的一种类型。所谓对赌协议，实质是一种估值调整机制（VAM），是为了促成投融资交易而特别设计的交易安排。此种交易安排下，一般约定目标公司应在固定的期限内达成约定的目标，例如一定的业绩或上市，否则对赌的一方应当向另一方进行支付或者补偿或约定其他的调整价值的方式。假如目标公司未能达到约定目标，例如未按约定在某一时间上市，投资人有权要求目标公司或其股东按一定收益率回购股份。按照不同的标准，对赌协议可以分为很多种类别。根据对赌协议中提供补偿的不同义务人，对赌协议分为与目标公司对赌、与股东或实际控制人对赌、同时与目标公司及其股东对赌三种类型；根据对赌标的的不同，可以分为业绩对赌、上市对赌和其他对赌；按照补偿标的不同，又可分为现金对赌、股权对赌和其他权益对赌。按标准不同，还有其他一些分类。每一种类型下又可能设计不同的对赌模式，例如目标公司作为义务人进行估值调整的方式，就可能采取无偿向投资人发行新股、回赎投资人的股权、直接以现金形式补偿投资人等各种方式。

对赌协议有利于促使双方在对股权估值不一致、信息不对称的情况下继续交易，合理平衡PE投资风险，这是目前私募股权投资中普遍采用的条款。然而，业界对估值价格调整交易模式的认识也处在变化和加深之中，其与风险评估、资源占有、投资导向等各种因素密切相关；裁判人员对其亦有一个从浅到深、从法律到PE行业的了解和理解过程。从审判和仲裁角度上看，对赌类案件是近年来出现的新型案件，在实务中也多有争议。不同类型的对赌协议，其效力应当如何判断，一直是对赌协议涉及到的仲裁和诉讼的重点之一。2012年11月7日，最高人民法院就有对赌第一案“海富案”这一私募对赌纠纷案件作出再审判决，一方面，否定了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，另一方面，认可了股东与股东之间对赌条款的合法有效性。此后，学界和业界人士开始对对赌协议效力究竟应当如何判定及其他相关问题产生了广泛的关注，诉讼和仲裁实务中有不少实际案例涉及对赌。

本案即是一起关于对赌协议效力的案件。本案涉及一份较为典型的对赌协议，各方约定的是上市对赌和业绩对赌，即在一定的时间内实现目标公司成功上市，否则，应当进行股权回购和现金补偿。特殊之处在于目标公司为外商投资企业。双方对赌的条款约定在《补充协议》中，其中股权回购是主要的方式。由于目标公司为外商投资企业，是否需要依照《中外合资经营企业法》第三条或其他相关法律法规规定的需要经过审批才生效就成为双方争议的重点。B公司在本案中最主要的抗辩理由是C公司作为外商投资企业，其股权变更需经相关政府部门审查批准，因此未经审批的股权回购约定无效。

仲裁庭意见中的分析非常清楚，并非认为《补充协议》本身是一份需要审批的股权转让协议。《补充协议》中的股权回购条款，即非法律要求需要经过审批才生效的“合营各方签订的合营协议、合同、章程”，或者需要办理审批的股权转让协议。根据《合同法》的规定，依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。既然仲裁庭没有发现导致《补充协议》无效，也没有发现《补充协议》有需要经过审批后生效的情形，仲裁庭认为，该《补充协议》自签订之日起成立，在合同所附的条件成就时生效。在 C公司未能如期上市的情况下A公司书面提出回购要求时生效。该条款是当事人真实意思的表示，内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》52条规定的有关合同无效的情形，为有效约定。B公司应当全面履行约定的义务，与其他方配合办理相关的审批等手续，促成股权回购交易的完成。

本案中可能会产生争议的一点是：股权回购的约定不需要报批，而股权转让交易生效本身需要报批，这二者之间的矛盾如何解决。从裁决表面看，这也是仲裁庭考虑的一个重点。引用仲裁庭意见中的相关分析如下：

“诚然，一旦发生股权回购事项，势必导致合营企业合同、章程的相关条款作出相应修改和变更。依据我国现行有效的法律、法规和规章制度，涉及外商投资企业的股权变更需要经过外商投资主管部门批准后方能生效。C公司是一家股份有限公司，不是《中外合资经营企业法》及其相关法规规定的有限责任公司，但企业形式的不同，没有改变外商投资企业股权变更需要经过主管部门批准方能进行这一事实。《股权转让协议书》的履行经过了深圳市有关政府部门的批准，即是最直接的证明。”

“概括而言，《补充协议》关于股权回购的规定本身没有无效、需要批准才能生效的情形，但一旦发生股权回购行为，则需要按照法律规定的程序才能促使交易生效并完成交易，这里面包括了被申请人所提及的法律或者合同所要求的其他股东同意、行政机关审批、收购价款的支付、股权的工商变更登记等。因此，《补充协议》并没有规定，在回购通知生效后，被申请人应当立即支付全部回购款，而是规定被申请人和C公司应当在回购通知发出后十二个月内支付全部回购价款，即是留足了时间供当事人之间办理相关的手续。所以，仲裁庭认为，《补充协议》规定的，如果C公司没有在规定期间上市，而且申请人发出回购通知，‘一经发出即告生效’的是被申请人的回购义务。在本案中，这两个条件均已成就，被申请人的股权回购义务在申请人发出通知后即告生效，付款义务在十二个月后生效，其间的十二个月，当事人应当各自采取必要的措施，以促进合同规定的条件的成就。”

“《合同法》规定，当事人应当按照约定全面履行自己的义务，就本案而言，全面履行包括了申请人、被申请人之间应当按照法律规定签订符合法定形式和内容要求的合同或协议，征求其他股东同意或执行优先购买权（如果需要），以及办理法律要求的主管机关的审批手续等等，直至完成交易即完成支付股权转让款和股权变更登记手续。当事人之间负有义务，相互配合，善意促使合同的签署、生效和履行。”

“因此，《补充协议》约定的股权回购和法律规定的审批流程并不矛盾。不论是其他股东同意还是行政审批都不是当事人逃避全面履行自己义务的借口，被申请人更不能以自己事后的不作为导致的后果来倒推自己之前签订的合同是无效合同。很显然，被申请人和C公司根本没有向审批部门提交股权回购申请，当然也没有获得行政审批和同意。按照合同法的规定，当事人双方都负有义务全面履行合同，促使这些审批或同意事项的发生。本案另一合同《股权转让协议书》规定的股权转让同样需要签订必要的合同、经过主管机关审批、其他股东同意、外汇主管机关批准、办理工商变更登记等程序才能完成全部交易流程。显然被申请人和C公司采取了必要的行为和努力，促使了这些条件的最终成就，使交易最终完成。而对于《补充协议》规定的回购，被申请人和C公司却无所作为，未履行自己的相应义务，简单的拿审批事项作为挡箭牌。所以，退一步讲，即使认为审批、其他股东同意是股权回购生效的前提条件，被申请人以不作为形式阻碍了条件的成就，应当对此承担责任。”

可以清楚看出，仲裁庭并不将股权回购等同于股权转让，因此在其效力的认定上是分开的。这种观点在法院审判中也有实例支撑。张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师民间借贷纠纷案，广东省高级人民法院也认为，虽然涉及股权转让部分的权利、义务内容因未经审批而应认定合同未生效，但作为股权价值估值调整条款的回购约定是有效的。法院认为：

“在《股权转让协议》和《股权转让补充协议书》中双方除约定了转让中外合资公司股权所应具备的权利义务内容条款外，还约定当“回购条款”触发时，不论股权是否已变更至张瑞芳名下，旺达集团公司都应回购张瑞芳所持有旺达股份公司的股权。上述约定说明双方在股权转让关系条款之外又对取得股权设定条件，该条件均为不确定的事实，条件的不成就将导致股权转让无法完成。因此，双方签订的股权转让协议也为附条件的股权转让协议。旺达股份公司登记性质为中外合资经营股份有限公司，依据法律规定，中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准。未经批准，根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条的规定，双方签订的合同应认定为未生效。因此，旺达集团公司为转让旺达股份公司股权与张瑞芳所签订的《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中涉及股权转让部分的权利、义务内容因未经审批而应认定合同未生效。但《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，在股权转让履行过程中，以控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。”

但是，也不能不看到，上述仲裁庭和法院的分析意见，并没有在审判实务上得到明确和一致的支持。在国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案中，江苏省高级人民法院就作出了如下不同的认定：

“涉案股权转让协议中涉及向阳公司回购国华公司股权部分未生效。《中外合资经营企业法实施条例》第二十条规定：‘合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续。……违反上述规定的，其转让无效。’我国《合同法》第四十四条第二款规定：‘法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。’《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第九条规定：‘依照合同法第四十四条第二款的规定，法律、行政法规规定合同应当办理批准手续，或者办理批准、登记等手续才生效，在一审法庭辩论终结前当事人仍未办理批准手续的，或者仍未办理批准、登记等手续的，人民法院应当认定该合同未生效。’本案中，涉案股权转让协议包含两个股权转让协议，一个是林根永将其持有的山由帝杉公司的股权转让给国华公司，另一个是国华公司将其受让的股权附条件地转让给林根永和向阳公司。由于山由帝杉公司属于中外合资经营企业，涉案的两个股权转让协议均应履行相应的报批手续。2009年1月12日，江苏省对外贸易经济合作厅作出《关于同意常州山由帝杉防护材料制造有限公司股权转让的批复》，仅同意林根永将其在公司的出资额163.82万美元，占注册资本的6.82％ 的股权转让给国华公司，并未涉及向阳公司回购国华公司股权的部分。关于涉案股权转让协议中的回购条款是否履行报批手续的问题，向阳公司一审中提供了一份《关于办理外商投资企业股权变更审批经过的说明》。本院认为，该文件的内容仅为向阳公司关于办理外商投资企业股权变更审批经过的说明，属于向阳公司的单方陈述，不能证明涉案股权转让协议中的股权回购条款履行了相应的报批手续，审批机关不予批准，故应认定向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续。因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，国华公司据此请求法院判令向阳公司回购股权并承担违约责任，本院不予支持。”

上述几个例子在对股权回购条款是否应当报批从而使其生效上意见是不一的，对于股权回购，既有认为其未生效，也有认为其有效。这对实务而言，无论是商业交易还是法律裁判，都存在不确定性。可以看出的是，本案主题案例中仲裁庭的这种分析显然不仅考虑到法律规定的硬性要求，同时也考虑到诚信原则在商业交往中的作用以及创投行业的特殊性。在这种分析的基础上，仲裁庭尊重当事人的意思自治，肯定了投资人与股东约定的股权回购条款的效力，这有利于促进采用回购股权方式进行对赌的协议在投资交易中进一步发挥积极作用。但是，是否类似的裁法在今后所有的案件中都会如此，还需要进一步观察。当然，对赌协议有各种类型，其效力要根据个案中的具体情况进行判断，今后会结合更多的案例讨论。