PPP项目融资中“明股实债”之仲裁考论

更新时间：2018-08-09 13:48:46  作者：李学斌 编辑：lianluobu  点击次数：2482次

PPP项目融资中“明股实债”之仲裁考论

李学斌[1]

PPP（Public-Private-Partnership），译作政府与社会资本合作，通常指公共部门与私人部门为提供基础设施及公共服务而通过正式协议建立起来的一种长期合作伙伴关系，从而实现二者共担风险、共享收益。自2013年规模化兴起以来，PPP一路高歌、披荆斩棘，各方从中获利者不胜枚举。然2017年底，财政部办公厅《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》（以下简称92号文）的颁布推动了PPP项目的“清库”工作，使近年来形成的一股PPP巨浪逐渐趋于平静，也引发了PPP业务领域的自我反思。

一、问题的提出：PPP项目融资中“明股实债”之殇

值得一提的是，92号文中提到对于PPP项目融资环节存在“包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的；政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的；存在其他违法违规举债担保行为的”情形的应予以集中清理。使得“明股实债”问题再一次受到制度设计者的关注，究竟“明股实债”对于PPP融资有何魅力，使得各方主体趋之若骛，尚需我们对“明股实债”概念加以厘清。

（一）何为“明股实债”？

所谓“明股实债”系实务中形成的概念，并非规范的法学用语，因此定义颇多。从文义上来看，这种融资方式披着股权投资的外衣，实际上是为了达成刚性兑付的保本约定，本质上是债权投资，即投资方在不参与管理与经营的情况下获取固定报酬。中国证券投资基金业协会在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对“明股实债”给予较为具体的定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌[2]、定期分红等”。这种融资模式因能够有效地规避信用额度占用、放贷资质限制并有助于企业改善信用评级而受到银行金融业及追求稳定投资回报率的投资者的亲睐。体现在PPP项目融资中，一般表现为投资方将资金以股权投资的形式注入社会资本、SPV或其他融资方，或作为项目基金中的优先级，并确保投资方在项目建设运用中获得固定收益并能够及时退出。

以武汉地铁8号线PPP项目为例，该项目一期线路全长16.7公里，全为地下线，预计2017年底通车。该项目实际上为此前存量BT项目，项目建设已完成70%。武汉地铁采取保留施工方、重新选择投资人的方式，将存量BT项目转化为PPP项目。该项目由招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司三家商业银行联合体作为社会资本中标，根据中标公告显示：预成交资本金财务内部收益率为按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%，浮动利率。社会资本的股权持有期为25年。财政部办公厅于2017年2月向湖北省财政厅发函，认为武汉市轨道交通8号线一期PPP项目“存在风险分配不当”等问题，要求核查确认有关情况。

武汉地铁8号线项目曾经作为示范性项目一度成为轨道交通类PPP项目操作的典范，而财政部办公厅函件的发出一夜之间在业内引发一场轩然大波。业内人士提出财政部“存在风险分配不当”至少应当包含两层含义：一是社会资本主体为金融机构，缺乏施工运营经验；二是对预成交资本金财务内部收益率的固定系典型的“明股实债”融资模式。而后者无论从监管态度与政策依据角度都明显更为贴合财政部问询之“深意”。武汉地铁8号线关于在财务内部收益率上的明确与固定着实为项目融资披上了“明股实债”的外壳。而从项目融资的角度考虑，“明股实债”是否应被禁止，首先应管窥相关监管制度，以把握其中机理与走向。

（二）PPP监管机构之态度

政府部门对PPP项目融资中“明股实债”的规制在政府基金与PPP管理的相关政策文件中均有体现。在PPP基金方面，财政部《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015] 210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”；在PPP管理层面文件不胜枚举，《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）、关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金[2016]32号）、《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）、《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）、《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预[2016]175号）等规范性文件均明文禁止“明股实债”的操作方式。可以发现自“明股实债”概念在实务领域逐渐繁荣开始，监管机构便不遗余力的开展打压活动。原因在于基于政府监管视角，“明股实债”本质上未脱离资金的债权属性，与PPP项目“共担风险、共享收益”之宗旨不符，更为重要的是，这种融资方式实际上增加了政府隐形债务负担，不符合当前严控政府债的总体基调，弱化了财政部门预见及防范风险的能力。

（三）暧昧的裁判

在强调横向合作的PPP项目中，政府扮演的是一方当事人角色，而排除当事人主观态度，基于裁判者的视角，“明股实债”则展现了不同情形下不同裁判者的事实认定与法律适用的倾向。

目前因“明股实债”而引发的争议多发生在PE、VC或资本市场领域的退出端，一般情况下其表现形式为投资者为实现已约定的刚性兑付权益请求第三方即法院或仲裁予以评价。在类案处理中，融资方对于投资方资金固定回报的承诺有无效力决定了投资方能否达到投资预期，投资方出资系股权出资亦或债权出资很大程度上决定了投融资双方及其他债权人的利益分配。因此固定报酬条款效力及投资权利性质两大核心要素的认定工作是解决“明股实债”问题裁判工作的焦点，而实务中的裁判观点却莫衷一是。例如新华信托股份有限公司(以下简称新华信托)在权利性质认定上在不同案件中就得到了截然相反的判决，新华信托与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案中，法院适用外观主义原则，认定新华信托对湖州港城置业有限公司持有股权，导致新华信托不能在湖州港城置业有限公司的破产中享受债权人权利。而在与诸城市江峰房地产开发有限公司金融借款合同纠纷一案中，新华信托扮演了债权人的角色。一时间使拥资观望者变得不知所措。

PPP兴起时间较短，合作期限较长，而财政部清库命令一经推行，补贴资金流的停滞及资本市场的悲观情绪极有可能提早开启争议解决的闸门，实践中多数PPP项目选择仲裁作为争议解决方式，因此需要得到仲裁行业的重视，以便做好应对。PPP融资是项目推进的关键环节，仲裁应当如何分析其中可能存在的“明股实债”的性质与效力，以求一种应然的思考及应对处理方式，是裁决相关案件的前提。

二、股或债？私权性质之考察

对“明股实债”融资的性质认定是进行价值判断的基础。这种认定关乎股东之间、股东与债权人之间、社会资本或SPV与其股东之间等多主体多层级的利益分配，以投资者向SPV增资入股，并以返本付息的形式退出SPV的“明股实债”模式为例，仲裁中仲裁庭对投资款系公司股本还是借款的判断将直接影响投资者与融资者的利益，如认定为股本，融资者将免除了还本付息的责任，相反对投资者而言自身的投资款将处于风险之中，其回报将与SPV各项业绩及市场、政策变化等因素相挂钩，无法实现投资方的预期利益；如认定为借款，投资者便实现了由股东到债权人的身份的转变，从而保证了投资回报的稳定性，一旦SPV进入破产清算程序，投资者的清偿顺序也得到了保障,但公司其他股东及债权人将会因利润与股本的缩减而受到损失。

实践中，针对“明股实债”性质的“股债之争”，大体有三种处理方式，即认定股权、认定债权或不对权利性质进行评价，每一种裁判处理方式都代表着不同裁判者在不同案件情形所进行的不同价值选择。在著名的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资纠纷案中，最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书以公司及公司债权人利益为出发点，得出了与目标公司进行对赌的条款因使收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益而无效，而股东之间的对赌条款并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，系当事人的真实意思表示，因而有效[3]。虽该案是从对赌协议的角度分析其中的法律关系，并且未直接论证投资款的权利属性，但从结果上却分别肯定了投资方对该目标公司股权及目标公司股东的债权。我们从中可以发现，将投资款权利性质认定为股权，裁判立场不能脱离公司资本维持原则、投资风险共担原则，同时要一并考虑公司的财务状况；如将权力性质认定为债权，则需要从追求双方最为真实的意思表示角度出发，揭开其间的隐藏行为，并排除当事人间的融资合同存在《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第五十二条规定的可能性。当然，为保证裁判不出其右，不表述权利性质而直接对固定报酬条款效力进行认定的做法更受实务工作者的偏爱，这种裁判方式在权利定性的框架思维外直接锁定了更为具体的争议焦点。

三、仲裁理路症结思考—固定报酬条款效力问题

PPP项目融资不同于企业间并购或资金拆借，其本身具有政府参与、国家垄断、公益性等特点，在公权与私权并行的模式下，研究带有固定报酬的回购、收购或偿还条款是处理“明股实债”融资纠纷的关键节点，裁判者就此类行为在法律层面的价值评价直接决定了项目融资是否具有效力，一旦回购条款无效，实质上是对投资款的股权性质进行了确认，否定了资金退出之机股转债的行为。就仲裁而言，对合同PPP条款的效力认定仍无法脱离《合同法》五十二条的规定，需要仲裁庭从国家、集体利益、公共利益及第三人利益的维度考量，并另行检索融资过程中有无违反法律、行政法规强制性规定的行为。

（一）走出私权之外的利益诉求

受目前的财经政策影响，我国大多数PPP项目政府实际参股的情况较少，通常体现为持有少量一票否决权的金股，按照风险分担最优的原则，融资风险一般由社会资本承担。因此，无论投资者入股SPV还是项目公司，法律行为与关系大抵发生在投资者与社会资本之间，但源于PPP项目强调公益性，而社会资本方基于资本的逐利性又充满了突破公益实现私利的欲望，恶意损害国家、集体、公共及第三人利益[4]的情形会时有发生。因此“明股实债”最终效果却不仅仅作用在二者之间，上述利益始终应被纳入裁决者的考量范围。

1.    国家、集体利益

损害国家、集体利益在PPP项目融资中直接表现为套（骗）取国家资本，致使国有、集体资产流失。但这种行为极易被识别，并伴随着廉政风险，操作成本相对较高。考察PPP融资中的国家、集体利益必须要从主体问题切入研究，即哪方最能直接体现国家、集体利益。在我国的国家治理结构中，中央政府享有财政处置权力，是国家、集体在经济活动中的代理人，因此剖析中央政府对于PPP融资中“明股实债”的态度有助于分析国家、集体利益，从财政部、发改委及相关金融机构对PPP融资的各项管制中我们可以理清隐性政府债务是监管机关抵制“明股实债”的一大动因。因政府一旦以股东身份进入SPV，对公司承担有限责任，就存在公司资不抵债后的承担股东责任的财政风险；即使政府未进入SPV，现实中社会资本多会要求政府在融资过程中提供保函，或作为PPP基金中的劣后级，政府资金因此又陷入了不确定中。

需要明确的是，政府利益绝对不等同于国家利益，政府隐性债务的减少虽是PPP项目中政府所追求的目标，但因为政府债的升降与市场因素、政府决策有较强的依附关系，一些对有关融资管制底线的触碰尚不足以称之为损害国家、集体利益，在面对固定报酬条款效力评价之时，如涉及政府财政负担加大需要判断是否侵害国家、集体利益时，应着重衡量当事人恶意程度，并结合案情分析政府是否存在过错，以防止将行政监管规则嵌入到以私权处分为核心的仲裁裁决中。

2.    公共利益

公共利益之含义尚无统一说法，本文采用“社会公共利益涉及的是不特定多数社会成员的利益”[5]对公共利益的概念进行界定。PPP项目合同的一大特色在于主要条款涉及的内容均指向项目辐射区域内公民集体，并由其享受项目建成后的利益。以BOT模式为例，使用者付费模式直接由消费者投资回报给私人主体，在有限的合作内，公共部门会控制私权主体的收益率不超过一定比例。[6]损害公共利益的行为多表现为工程建设或提供服务中的侵权行为或其他瑕疵，即基础设施或公共服务的输出端，需要站在使用者的角度进行评价，而固定报酬条款多发生于SPV内部或特定债权人，在这种情况下基于资本流通的现实情况也仅有PPP进行证券化融资时可能出现侵害公共利益的条件。因此以公共利益评价固定报酬条款缺乏说服力。

（二）审慎裁决无效原则

排除利益因素，在现行的制度中对固定报酬条款有无明确的禁止规定成为探索“明股实债”效力的重要标准。纵观法律与行政法规方面的制度规定，最高人民法院1990年公布的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）对PPP项目合同中有关合作的具体行为有一定的指导意义，体现了经济合同时代末期制度对联营活动立法层面的态度。根据《解答》第四部分的阐释[7]，联营模式下，出资方仅仅履行出资义务，不参与经营管理，并不承担任何经营风险的固定报酬条款应全部给予否型性评价，《解答》甚至冒着侵犯私权的风险，对企业法人、事业法人“明为联营，实为借贷”的行为规定了惩罚性措施。足以发现早期的交易观念中对共享收益、共担风险的合作原则有着较为严格的标准和要求。联营与PPP中的合作在形式上有相似点，追求双方优势互补、互利共赢，并共担风险、共享收益，但随着市场经济的高速发展，合同主体之间的合作形式呈现多样化态势，以PPP融资为例，在《中华人民共和国预算法》修改后，“融资难”已成为业内面临的普遍问题，成为中小企业进入基础设施与公共服务领域的一大壁垒，在这种经济形势下市场主动自下而上的寻求新型融资模式应当被允许，而《解答》在一定程度上与时代背景未能同步，对于固定报酬条款采用“一刀切”的效力认定模式有待商榷。在PPP项目融资中，仲裁庭拟适用《解答》否定固定报酬条款效力时，要充分考虑项目融资、推进难度，审慎裁决其为无效条款。

四、结语

犹如阶梯一般，仲裁庭在对PPP项目融资活动中应当对合同当事人及第三人之间的法律关系进行梳理，作出初步评价，自此走出私权的禁锢，从国家利益和制度、时代背景角度出发，设立固定报酬条款类的“明股实债”问题效力评价体系，并在此基础上进行利益与制度的考察工作，从而保证裁决结果的经济性与科学性。