浅析对赌协议效力

更新时间：2018-08-22 08:18:32  赵文梅 编辑：lianluobu  点击次数：2405次

近年来，随着私募股权投资行业迅速发展，对赌协议成为投融资双方十分青睐的一种定价机制。具体是投资方和融资方（一般为控股股东）、目标公司通过在协议中对未来不确定的情况进行一种约定,如约定IPO的时间、未来要实现的年度业绩目标等，条件未成就，则投资方相应的获得一部分权利，如要求融资方、目标公司进行股权回购、业绩补偿等等。通过对赌协议，投融资双方可以平衡投资时因信息不对称而带来的种种问题。尽管国内投资领域将对赌协议视为国际资本市场或PE/VC的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件[1]，而是通过“蒙牛投资案”等一系列民营企业与国外投资的对赌而为国人所知，但是由于我国的法律文件对对赌协议并没有详细具体的规定，因此在实务领域，对赌协议的效力也就存在较大的争议。

2012年，随着最高人民法院对“海富投资案”做出终审判决，大量的因“对赌协议”而产生的纠纷也逐渐进入公众的视野。理论界、实务界针对对赌协议是否有效展开了激烈的讨论。本文以“海富投资案”为楔子，通过总结分析经典案例，比较对赌协议效力认定的各种观点，探讨如何更加科学合理的认定对赌协议的效力，从而为裁判者提供可以参考的裁判思路。

一、“海富投资案”的概述

2009年至2012年投资人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“世恒公司”）、世恒公司的股东迪亚公司因对赌协议纠纷，先后诉至兰州市中级人民法院（以下简称“兰州中院”）、甘肃省高级人民法院（以下简称“甘肃高院”）和最高人民法院（以下简称“最高院”），历经一审、二审及再审程序。2012年11月，最高院作出再审判决，这场关于对赌协议效力的纠纷也终于落下帷幕。这个案件也被称为“对赌协议效力第一案”，引起了业界的广泛争议，也为全国的裁判机构、私募投资公司指出了一个方向。最高院认为，投资方海富公司与目标公司世恒公司的对赌使海富公司的投资可以获得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，根据《公司法》第二十条和《中外合资经营法》第八条否定了投资方与目标公司之间的对赌协议的效力。但认定了投资方海富公司与目标公司世恒公司的股东迪亚公司的对赌并没有危害公司利益和债权人利益，是当事人真实意思表示，属有效对赌。最高院的这一判决基本奠定了PE投资对赌协议效力的裁判方向，即对赌协议涉及补偿条款的，约定由目标公司承担补偿义务的对赌协议应被认定为无效，但约定由目标公司原股东承担补偿义务的对赌协议应被认定为有效。

二、投资方与目标公司之间对赌协议效力的不同认定

最高院通过“海富投资案”奠定了类似案件的裁判方向，而大多数法院亦是根据这一方向进行裁判。[2]即根据《公司法》第二十条和《中外合资经营法》第八条来否认投资方与目标公司之间的对赌协议的效力。但是否所有对赌协议均损害了公司与债权人的利益？均应认定为无效？

山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与天津硅谷天堂合盈股权基金合伙企业等公司的股权纠纷案（以下简称“瀚霖案”）中，山东省高级人民法院就给出了与以往法院“对投资方与目标公司对赌协议效力予以否认的判决”不一样的处理方式。在瀚霖案中，山东高院认为投资方与目标公司关于计入注册资本的投资款的对赌内容无效，但是仍支持了投资方对目标公司偿还未计入注册资本，而是计入资本公积的溢价增资部分投资款的请求，判决目标公司承担一定的对赌责任。[3]这一裁判思路非常值得关注和研究。

另外，从对赌协议的商事仲裁的情况来看，仲裁机构对投资方与目标公司的对赌协议效力在裁判尺度上和法院存在着一定的差别。笔者选取了三个比较有代表性案件进行简要说明。案件一，中国国际经济贸易仲裁委员会在[2015]中国仲裁委员会京裁字第1155号仲裁裁决书中肯定了投资方与目标公司含有股权回购条款的对赌协议效力，认为投资方作为投资人而非目标公司的股东，与目标公司形成合同关系，系各方作为平等主体协商自愿达成的，是各方真实意思表示，不损害其他股东、社会公众或国家利益，合同是真实有效的。[4]案件二，投资方与目标公司及其控股股东签订了对赌协议，约定若目标公司一定期限内业绩低于目标业绩，则目标公司与控股股东需要支付补偿款，若业绩低于目标业绩的80%，则控股股东需按20%年收益率回购投资方的目标公司股权，并要求目标公司就回购事项承担无限连带责任，中国国际经济贸易仲裁委员会在裁决中支持了投资方要求目标公司承担对赌协议连带责任的请求。仲裁庭认为对赌条款约定的预期目标符合公司的实际经营情况，目标公司控股股东在增资前是唯一的股东，一直控制着目标公司的经营活动，投资方依赖于控股股东对预期经营的承诺，为降低风险，投资方要求签订对赌协议，目标公司和控股股东为了获得更高的溢价，同意签订对赌协议，出于双方自愿，不存在欺诈与非法目的。对赌协议是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制。[5]在这一案件中，笔者认为，仲裁庭之所以认定目标公司承担连带责任，一方面在于双方的对赌约定符合目标公司的实际经营规律，不会损害债权人利益，另一方面则是目标公司仅有投资方与控股股东两个股东，履行对赌义务不会损害其他股东的利益。案件三，投资方与目标公司及控股股东签订了对赌协议，约定若目标公司业绩达不到3亿元，则给与投资方现金补偿，最终目标公司仅盈利1.5亿元，需依对赌协议补偿投资方0.99亿元。仲裁庭认为，虽然目标公司未达到约定的业绩目标，但按约向投资方履行了补偿义务之后仍为盈利状态，并不会导致公司亏损，更不会动摇公司的注册资本，不会损害债权人及其他股东的利益，故支持了投资方的请求。[6]因此，从上述三个案例可以看出，针对对赌协议效力的问题，不同的裁判机构存在不同的裁判。相对来说，法院对于投资方与目标公司对赌协议效力的认定比较严格，“海富投资案”仍然起到了非常强的指导作用。而作为专门处理商事纠纷的仲裁机构，其目的更多的是促进商事交易的成功，保护双方的意思自治，因此裁判也更加灵活。[7]

三、投资方与目标公司对赌协议无效论、有效论分析

通过对各种案例的分析，笔者总结出实务界在处理此类纠纷时，对投资方与目标公司对赌协议效力所持有的不同观点分析。

（一）投资方与目标公司之间对赌协议无效论分析

1.目标公司对赌失败后需向投资方支付巨额的资金用于业绩补偿或股权回购，且投资者与目标公司本身之间的对赌协议如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，从而直接或者间接的损害公司利益和公司债权人的利益，应属无效。

2.投资方要求目标公司回购股权的约定，不属于我国公司法关于公司收购本公司股份的法定情形，其实质将导致公司资本不当减少，股东缴纳的股本被抽回，有损目标公司及其债权人的合法权益，应属无效。

3.对赌协议要求公司回购股权的条款具有保底性质，违反了“风险共担原则”，应属无效。

4.未经目标公司股东会决议，要求目标公司为股东对赌失败提供连带保证责任的条款无效。因为我国公司法规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经过股东会或股东大会决议”，因此无效。

（二）投资方与目标公司之间对赌协议有效论分析

1.是双方真实的意思表示，不违反法律法规的强制性规定，充分体现了意思自治原则。

2.对赌协议符合公平原则，对赌协议的补偿条款的基础是投资方将承担巨大的风险。在不掌控目标公司经营，且目标公司发展的前景并不明朗的情况下，投融资双方信息是不对称的，投资方以较高的估值对目标公司进行投资，投资与回报并不对等，本身就承担了巨大的风险。因此当约定的条件难以达成时，目标公司将股权的溢价予以返还，正是公平原则的体现。并且在溢价的额度内，投资方要求获得补偿，并不损害目标公司、公司债权人和其他股东的利益。由于股权价值是对公司未来盈利的估值，在投资之初，投资方并不能非常准确的对目标公司进行估值，因此需要通过对赌协议对估值进行调整。若对赌目标未达成，说明当初估值过高，因此投资方在溢价范围内获得补偿，并不损害目标公司、公司债权人和其他股东的利益。

3.即使目标公司对赌失败，补偿了投资方，也不绝对会损害目标公司、公司债权人和其他股东的利益。目标公司在对投资方进行股权回购或现金补偿，也许会造成公司资本的不当减少，但当公司剩余资金在“合理可利用”的资金基础上又有其他盈余时，就不会损害债权人和中小股东的利益。[8]上文提及的案件三就十分典型，目标公司的盈利足以在履行完对赌责任时保障债权人和其他中小股东利益，因此中国国际贸易仲裁委员会肯定了对赌协议的效力。[9]

4.投资方要求目标公司回购股权是基于其债权人的身份而非股东，股权回购条款是一项附条件的条款，是投资方与目标公司、目标公司控股股东达成的合同。签订对赌协议时，投资方还未成为目标公司的股东，对赌协议是平等主体之间签订的，并非股东与公司之间的法律关系。[10]与此同时，投资方基于债权人的地位，亦不存在抽逃出资的情形。

通过上述观点的对比分析，笔者认为，对赌协议有效与否的关键在于是否损害了目标公司、公司债权人和其他股东的利益，是否违反了法律法规的强制性规定。在“海富投资案”中，甘肃高院认为对赌协议有违风险共担原则，笔者对此并不认同，投资方是因为看好目标公司的前景才进行投资，但是对于目标公司的盈利能力，财务指标等并不了解，即使其在投资前做过一定的尽职调查，该尽职调查也是基于目标公司所提供的材料，且该类材料往往是在控股股东的控制之下，尤其是在投资前，仅有一位股东的目标公司。投资方以极高的溢价进行投资，一是对目标公司以及控股股东的信任，二是有对赌协议中，目标公司与控股股东作出的对赌承诺为基础。因此投资方所需要承担的风险很大，而目标公司基于掌握信息优势，在为了获得更高的溢价资金进行发展的情况下，自愿作出补偿承诺，在这样一个对赌环境下，双方的利益都得到了一定的满足，同时都承担着一定的风险，因此笔者认为，对赌协议是一个体现着风险共担，收益共享的协议。

最高院在“海富投资案”中认为投资方与目标公司签订的对赌协议损害了目标公司、公司债权人和其他股东的利益，笔者认为是一种个案正确，是否普遍适用于其他案件仍值得商榷。在该案件中，投融资双方的对赌协议的业绩约定与目标公司世恒公司的实际经营情况有着很大的差距，世恒公司很难达到约定的目标。对于目标公司来说，即使其自愿签订的对赌协议，但仍然存在着有失公平的可能。并且，当世恒公司达不到约定的目标时，各方的约定或导致世恒公司将净利润优先用于补偿海富投资而非按各方的注册资本比例进行分配，违反了《中外合资经营企业法》的规定；同时，在净利润不足以补偿海富投资时，世恒公司还需动用公司资产补偿海富投资，损害了公司、股东及债权人的利益。故而，上述约定违反了法律、行政法规的强制性规定。因此最高院之所以作出无效的判断，也是基于世恒公司的实际经营业绩，如果单纯而绝对的认为投资方与目标公司签订的对赌协议无效，未免太过武断，忽视了目标公司实际经营业绩与对赌目标之间的联系，不利于市场交易。

四、对赌协议效力认定的裁判思路建议

上海市一中院在（2014）沪一中民四（商）终字第730号民事判决书中提出对于对赌协议效力的认定，应当基于以下原则：1.鼓励交易；2.尊重当事人意思自治；3.维护公共利益；4.保障商事交易的过程正义。[11]这四项原则在与最高院确定的裁判方向保持一致的情况下，高度概括了对对赌协议效力纠纷的裁判思路。这四项原则非常值得借鉴，在此四项原则的基础上，根据案件的实际情况予以裁判。

笔者认为，认定对赌协议效力时应更加尊重合同双方的意思自治，对赌协议是平等主体签订的协议，在商事协议中，双方都存在着风险，在判定投资方与目标公司签订的对赌协议效力时，不宜一票否决，而应该结合案件实际情况予以裁判，可以参考以下思路：

1.签约时，目标公司是否被控股股东所控制，是否仅有控股的唯一股东，如果是，则目标公司独立人格与控股股东易产生混同，应当考虑将目标公司列为责任主体。

2.根据目标公司的实际经营情况，合理判断对赌协议是否损害了目标公司、公司债权人和其他股东的利益。有些案件中，目标公司的实际经营情况并没有太过糟糕，仅仅是未到达对赌的预期目标，在履行对赌义务之后，目标公司仍有能力保障公司债权人及其他股东的权益。在此情况下，笔者认为应当遵循意思自治原则，目标公司应当成为对赌协议的责任主体。

3.在对赌协议纠纷中，投资方应作为目标公司的债权人来对待，而非股东。在投资方注资之后，其不光拥有股东的身份，同样拥有债权人的身份，不能因其为股东而对其债权人的利益视而不见。在“瀚霖案”中，山东高院正是基于投资方系目标公司的债权人的身份而支持了其部分诉讼请求。

4.投资方是否对目标公司进行了充分的尽职调查，对赌协议约定的目标是否符合目标公司的实际经营情况。若投资方在签约前并没有做到充分的尽职调查，仅仅是希望通过对赌协议设置保底条款，保障自己不受损失，且预期目标与公司的实际经营情况有着较大的差距，则投资方可能存在损害目标公司及债权人利益的情况。

5.对赌协议本身是否符合《合同法》、《公司法》等法律法规的要求，是否存在显失公平等直接影响合同效力的认定。

五、结语

最高院通过“海富投资案”确立的相关原则为私募股权投资实践提供了一条可供参考的标准，但裁判机构在处理类似案件时应该具体问题具体分析，不可生搬硬套，并且“海富投资案”也仅仅涉及到对赌协议部分条款效力的问题。如何将对赌协议完美的融入中国的法律实践，对广大的裁判者来说是一个巨大的挑战，但是既维护社会的公平正义，又让法律促进社会经济的发展是每一个裁判者义不容辞的责任。